Интер РАО (IRAO): разбор акций энергохолдинга — кубышка 400 млрд, экспорт электроэнергии и дивидендная загадка

О компании: энергохолдинг с загадкой

ПАО «Интер РАО» — один из крупнейших российских энергетических холдингов, сформированный на базе активов РАО ЕЭС России после реформирования российской электроэнергетики в 2008 году. Компания занимается генерацией электрической и тепловой энергии, энергосбытом, экспортом и импортом электроэнергии, инжинирингом и рядом других направлений.

Установленная мощность электростанций холдинга превышает 30 ГВт — это делает Интер РАО одним из крупнейших производителей электроэнергии в России. В состав группы входят тепловые электростанции (ТЭС), гидроэлектростанции и теплоснабжающие организации, расположенные в нескольких регионах страны: Приморье, Хабаровский край, Ставрополь, Башкирия, Сибирь и другие.

Структура акционеров и казначейские акции

Акционерная структура Интер РАО уникальна и требует отдельного внимания:

• Роснефтегаз (государственная структура) — около 27.6%
• Росатом (государственная корпорация) — около 8.0%
• Казначейские акции (акции на балансе самой компании) — около 28.7%
• Free float — около 35.7%

Совокупная доля государственных структур в Интер РАО составляет около 35.6% напрямую, плюс компания контролируется ими через совет директоров. При этом важно понимать: государство здесь менее «жадное» по сравнению с ВТБ или даже Сбером — нет постоянных допэмиссий, нет яркой истории нарушения прав миноритариев.

Экспортное направление: стоп с 2022 года

Исторически Интер РАО занималась экспортом электроэнергии в Финляндию — прибыльное направление по европейским ценам. После 2022 года экспорт в Финляндию был прекращён из-за политики ЕС. Экспорт в Китай, Беларусь и Грузию продолжается, но объёмы несопоставимы с европейским направлением.

Сегменты бизнеса: диверсификация по всей цепочке

Интер РАО — это не просто генерирующая компания. Холдинг выстроен по принципу вертикальной интеграции и охватывает несколько направлений электроэнергетической отрасли.

Генерация электроэнергии

Основа бизнеса — тепловые электростанции. Крупнейшие активы: Приморская ГРЭС, Хабаровская ТЭЦ, Ставропольская ГРЭС, Кармановская ГРЭС (Башкирия), ТГК-11 (Томск, Омск). Генерирующие активы работают в условиях регулируемых цен на мощность (рынок КОМ) и конкурентных цен на электроэнергию (ОРЭМ).

Ключевой момент для понимания экономики: Интер РАО получает платежи за мощность в рамках договоров о предоставлении мощности (ДПМ) — долгосрочные гарантированные платежи за строительство и поддержание новых энергомощностей. Это обеспечивает стабильный денежный поток.

Энергосбыт

Через дочерние сбытовые компании холдинг продаёт электроэнергию конечным потребителям. В сбытовой сегмент входят: «Башкирэнерго», ТГК-11 (сбытовое подразделение), «Томскэнергосбыт» и ряд других. Это низкомаржинальный, но стабильный бизнес с большими оборотами.

Трейдинг и экспорт

ООО «Интер РАО — Экспорт» — структура, ответственная за внешнеторговые операции. До 2022 года именно это направление обеспечивало значительную часть прибыли: европейские цены на электроэнергию существенно превышают российские. После прекращения финского экспорта трейдинговый сегмент существенно сократился.

Сегодня экспортные поставки идут преимущественно в восточном направлении:

• Китай — через межсистемные перетоки на Дальнем Востоке
• Беларусь — в рамках ЕАЭС
• Грузия — транзит и прямые поставки
• Монголия — небольшие объёмы

Инжиниринг

«Интер РАО — Инжиниринг» занимается строительством и модернизацией энергетических объектов. После 2022 года спрос на отечественный инжиниринг в энергетике существенно вырос: западные подрядчики ушли, нужно импортозамещение оборудования и экспертизы. Это создаёт возможности для роста сегмента.

Зарубежные активы

У Интер РАО исторически имелись зарубежные активы — в Молдове (Молдавская ГРЭС), Армении, Грузии. Часть этих активов была продана или переструктурирована после 2022 года.

Кубышка 400+ млрд рублей: главная загадка компании

Интер РАО выделяется среди всех российских публичных компаний одним уникальным феноменом: на балансе холдинга накоплены денежные средства и краткосрочные депозиты на сумму, сопоставимую с рыночной капитализацией всей компании.

На конец 2023 — начало 2024 года размер «кубышки» превышал 400 миллиардов рублей. При рыночной капитализации компании около 350-430 млрд рублей это означает, что инвестор, купив акции Интер РАО, фактически покупает кэш на балансе и получает весь операционный бизнес бесплатно.

Почему компания не распределяет деньги?

Это главный вопрос, который задают инвесторы последние 5-7 лет. Официально менеджмент объясняет накопление несколькими факторами:

1. Масштабная инвестиционная программа. Интер РАО реализует долгосрочную программу строительства и модернизации энергообъектов. На горизонте до 2030 года суммарные капиталовложения могут превысить 1 триллион рублей. Накопленный кэш — стратегический резерв для финансирования без привлечения дорогого долга в условиях высоких ставок.

2. Требования регуляторов. Как субъект электроэнергетики, Интер РАО несёт обязательства по надёжности энергоснабжения. Регулятор (Минэнерго, ФАС) неформально поощряет сохранение финансовой подушки у крупных производителей.

3. Возможные M&A-сделки. В условиях ухода западных инвесторов из российской энергетики возможны сделки по покупке активов. Кэш позволяет действовать быстро без привлечения долгового финансирования.

Процентные доходы как значимый источник прибыли

При ключевой ставке Банка России на уровне 16-21% (2023-2024 годы) кубышка в 400+ млрд рублей приносит огромный процентный доход. Расчёт прост: 400 млрд × 18% = 72 миллиарда рублей в год только от процентов по депозитам. Это более половины операционной прибыли компании!

Таким образом, Интер РАО трансформировалась из чисто энергетической в гибридную компанию — наполовину энергетик, наполовину «финансовая кубышка». При снижении ключевой ставки процентные доходы упадут, что негативно скажется на итоговой прибыли.

Финансовые показатели 2021–2024

Финансовые результаты Интер РАО отличаются редкой для российских госкомпаний стабильностью. Даже в кризисный 2022 год компания не только не получила убыток, но и показала приемлемые результаты.

Обращает внимание устойчивый рост чистой прибыли при стабильной EBITDA: разрыв объясняется нарастающим вкладом процентных доходов от кубышки по мере роста ключевой ставки ЦБ. В 2023 году процентные доходы составили около 68 млрд рублей из 135 млрд итоговой чистой прибыли — это половина результата.

Компания демонстрирует отрицательный чистый долг (то есть кэш превышает все долговые обязательства) — редкость для крупной генерирующей компании с масштабной инвестиционной программой.

Динамика акций: «скучная» бумага, которую недооценивают

Котировки Интер РАО отличаются сравнительно низкой волатильностью по меркам российского рынка. Акция не летает вверх-вниз на десятки процентов — она медленно дрейфует вслед за фундаментальными показателями и общим рыночным настроением.

Диапазон торгов за 2021-2024 годы составил от 3.0 до 4.8 рублей — амплитуда около 60%, что весьма умеренно по российским меркам. Для сравнения, акции АЛРОСА за тот же период упали с 130 до 60 рублей, то есть вдвое.

Относительная стабильность котировок объясняется: защитным характером бизнеса (электроэнергия — товар первой необходимости), большой «кубышкой» как подушкой безопасности, стабильными дивидендами (хоть и небольшими) и отсутствием долга.

При этом акция торгуется с историческим дисконтом к собственной стоимости: балансовая стоимость компании (с учётом кубышки) существенно превышает рыночную капитализацию, что теоретически создаёт «запас прочности» для инвестора.

Дивидендная политика: 25% — «жадность» или стратегия?

Официальная дивидендная политика Интер РАО предусматривает выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. Это один из самых низких коэффициентов выплат среди крупных российских компаний: для сравнения, Сбербанк — 50% ЧП, Лукойл — 100% FCF, МТС — около 35 рублей на акцию в год.

Расчёт дивидендной доходности

При чистой прибыли 2023 года в 135 млрд рублей и выплате 25%:

• Сумма к выплате: 135 × 0.25 = 33.75 млрд рублей
• Количество акций (с учётом казначейских, не участвующих в выплате): ~71.6 млрд штук
• Дивиденд на акцию: около 0.326 рублей
• При цене акции 3.8 рубля доходность составляет около 8.6%

Это вполне конкурентный уровень доходности, особенно с учётом защитного характера бизнеса. Однако главный вопрос: почему при 400+ млрд рублей кэша на балансе компания не может поднять payout ratio хотя бы до 50%?

Что произошло бы при повышении выплат до 50%?

Если бы Интер РАО перешла на 50% ЧП (как Сбербанк), дивиденд за 2023 год составил бы около 0.65 рублей на акцию — доходность 17% при цене 3.8 рубля. Акция явно отреагировала бы ростом к уровням 6-7 рублей, что дало бы инвесторам 60-85% дохода.

Именно этот «опцион на изменение дивидендной политики» является главным инвестиционным аргументом для покупки акций Интер РАО.

Инвестиционная идея: ставка на «раскупорку» кубышки

Инвестиционный кейс Интер РАО можно сформулировать в одном предложении: акция стоит дёшево, потому что рынок не верит в то, что кубышка когда-нибудь будет роздана акционерам.

Если эта «вера» когда-нибудь изменится — появится катализатор: объявление о buyback акций (особенно казначейских), повышение payout ratio, специальный дивиденд из накопленного кэша — акция может вырасти кратно.

Мультипликаторы: аномально дёшево

По итогам 2023 года Интер РАО торговалась:

• EV/EBITDA: ~0.5x — при том что кэш превышает долг (отрицательный EV!)
• P/E: ~3x — при среднерыночном уровне для защитных активов 8-12x
• P/BV: ~0.5x — акция стоит вдвое дешевле балансовой стоимости

Такие мультипликаторы означают, что рынок оценивает компанию крайне скептически — либо не верит в реализацию скрытой стоимости, либо учитывает структурные риски.

Риски снижения прибыли при нормализации ставки ЦБ

Важный риск для будущей прибыли: если ключевая ставка ЦБ снизится с 21% до, например, 10-12%, процентные доходы от кубышки упадут с ~75 млрд до ~40 млрд рублей. Это автоматически снизит чистую прибыль на 35 млрд рублей, или примерно на 25%. Соответственно упадут и дивиденды.

Таким образом, Интер РАО неожиданно стала «бенефициаром» жёсткой монетарной политики ЦБ — ситуация, нетипичная для генерирующей компании.

Сценарный анализ

Позитивный сценарий: Совет директоров принимает решение о погашении казначейских акций (28.7% от уставного капитала) и одновременно повышает payout ratio до 50% ЧП. EPS вырастает из-за сокращения числа акций, дивиденд удваивается. Целевая цена: 7-8 рублей (+80-100% к текущим уровням).

Базовый сценарий: Дивидендная политика остаётся неизменной, кубышка продолжает накапливаться. Акция торгуется в диапазоне 3.5-4.5 рублей с дивидендной доходностью 7-9%. Стабильно, но скучно.

Негативный сценарий: Снижение ключевой ставки до 10% сокращает процентные доходы, что снижает ЧП до 80-90 млрд рублей. Дивиденд падает до 0.22-0.25 рублей, доходность снижается до 5-6%. Акция корректируется до 3.0-3.2 рублей.